2019年8月19日，债权人深圳宝安桂银村镇银行股份有限公司以深圳市飞马国际供应链股份有限公司（以下简称飞马国际）不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力为由，向深圳中院申请对飞马国际进行重整。飞马国际成立于 1998年，后于2008年1月在深圳证券交易所中小板上市，飞马国际的主要业务为供应链服务以及垃圾焚烧发电业务，由于近年来受国内外环境的影响，飞马国际资金链紧张，无法获得融资，进而出现了债务危机。截至重整受理之日，飞马国际债务总额超过120亿元，处于严重资不抵债的情况。鉴于飞马国际 2018年度净利润为负，且2019年度经审计净利润及净资产为负,如2020年度 净利润或净资产仍为负，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的规定，飞马国际将被暂停上市。因此飞马国际亟须2020年度通过重整程序对资产和债务进行彻底的重组，否则面临暂停上市的风险。

2020年1月16 日,深圳中院决定对飞马国际进行预重整，并指定北京市 中伦（深圳）律师事务所（以下简称中伦）担任临时管理人。根据相关规定, 深圳中院裁定受理上市公司重整前需层报中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）及最高人民法院（以下简称最高院）审批，该审批流程需要较长的时间，但飞马国际面临着紧迫的时间压力以及严峻的暂停上市风险。故此，在飞马国际预重整期间，一方面通过法院的提前介入以及临时管理人的协助，促进飞马国际与最高院、证监会以及市政府等部门进行沟通，形成行政司法联动机制，促进审批通过。另一方面，在深圳中院的督促下，临时管理人开展了受理债权申报及审查、进行资产调查及委托评估、监督经营事务和信息披露、协助债务人引入意向重整投资人、指导意向重整投资人拟定重整方案、与债权人沟通协商等各项工作，极大缩短了重整期间的工作时间。

2020年9月16日,深圳中院裁定受理飞马国际重整一案，并同步受理控股股东飞马投资控股有限公司（以王简称飞马投资）以及全资子公司深圳骏马环保有限公司（以下简称骏马环保）重整案。该三级案件由深圳中院协调审并指定中伦为该三个案件管理人。在深圳中院的指导下，管理人严格依据破产 法、证券法律法规及证券交易所上市规则等相关规定履行信息披露义务，并在法院与监管部门的监管之下依法履行各项职责。同时，管理人以预重整期间形成的工作成果为基础继续推进重整程序，并代表飞马国际与预重整期间引入的意向重整投资人签订重整投资协议以及依法制定重整计划草案。根据重整计划草案，控股股东飞马投资及实际控制人分别让渡50%股票，重整投资人收购债 权并豁免形成的资本公积连同飞马国际原有的资本公积一并用于转增股份。前 述让渡及转增的股份用于清偿飞马国际债权、重整投资人有条件受让以及预留 部分股份专门用于清偿全资子公司骏马环保债权。重整投资人受让股份的条件 为：提供偿债资金与偿债借款、提供流动性支持、注入资产、发展存量业务、 进行业绩承诺并解决或有担保事项。

债权人以飞马国际不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力为由，向深圳中院申请对飞马国际进行重整。鉴于飞马国际属于上市公司，重整受理之前应层报证监会与最高院审批，通过预重整可以使得法院提前介入，形成行政司法联动机制，促进审批通过。进行预重整程序有助于识别飞马国际重整价值以及 重整可行性，提高重整成功率。作为债务人的飞马国际已经同意进行预重整。

申请人对飞马国际享有的债权依法成立并发生法律效力，飞马国际未能按照约定清偿债务，故申请人系飞马国际合法债权人，依法有权申请飞马国际重整。飞马国际拖欠债务无法偿还，其账面记载及预重整期间经资产评估、负债核查，显示飞马国际已经严重资不抵债，具备《企业破产法》第二条规定的重整原因。经预重整期间临时管理人调查，飞马国际主营业务具有发展前景， 在预重整期间能够继续经营实现盈利，且已引入意向重整投资人，飞马国际具备重整价值；经临时管理人推动，飞马国际与部分债权人协商制定了重整 预案，预计可以获得债权人支持，具有重整可行性。综上，飞马国际不能清偿到期债务，但具备重整价值与重整可行性，应依法受理飞马国际重整。

飞马国际管理人在管理财产和营业事务期间，在法律规定的期限内依法制订重整计划草案，因重整计划草案涉及出资人权益调整事项，故本案设岀资人组就重整计划草案中涉及出资人权益调整的事项进行表决。飞马国际管理人依法向第一次债权人会议提交重整计划草案表决，并向出资人组提交重整计划草案所涉的出资人权益调整事项进行表决。经第一次表决，有担保债权人组表决通过上述重整计划草案，普通债权组和出资人组均未表决通过。管理人根据 《企业破产法》第八十七条第一款之规定，同未通过重整计划草案的表决组进行协商后，就重整计划草案向再次提请未通过重整计划草案的表决组进行表决，经第二次表决，普通债权组和出资人组均表决通过上述重整计划草案，协商结果未损害其他表决组的利益。管理人提请各表决组的表决程序合法，各表决组 通过情况均符合法律规定的表决，重整计划通过。依据该重整计划的债权受偿 方案，普通债权的清偿比例不低于破产清算程序所能获得的清偿比例。重整计划规定的债权受偿方案和岀资人权益调整方案合法公平,依法可以批准。

（一）发挥预重整制度优势，探索预重整期间行政司法联动机制

不同于一般上市公司，飞马国际因其错综复杂的现实性问题而使其重整受 理面临多个层面的障碍：首先，飞马国际重整受理之前应层报证监会与最高院审批，该流程时间较长且以飞马国际重整具有可行性为前提。其次，根据相关规定，飞马国际实施重整之前应就或有担保问题提出切实合理的解决方案。再次，2019年修订的《证券法》施行后，上市公司退市常态化将成为大趋势，飞马国际在已经连续两年净利润为负的情况下是否仍具有重整价值。最后，在前述要求均能得到满足的前提下，必须在2020年度通过完成重整否则将面临暂停上市风险的飞马国际，在极度紧张的剩余时间中完成重整是否仍具有可行性。前述相互交织的问题使得飞马国际重整受理存在极大的困难，任一障碍的无法克服均将导致飞马国际无法启动重整程序。

鉴于此，深圳中院以其2019年发布的《审理企业重整案件的工作指引（试行）》为制度依托，首次将制度化预重整适用于上市公司并创新性将预重整制度与审批期间相结合。深圳中院一方面通过法院的提前介入促进飞马国际与证监局、市政府、最高院等部门的沟通，形成行政司法联动协调机制，推动审批通过，另一方面深圳中院严格督促管理人尽可能地将债权申报审查、资产调查、 资产评估等各项工作前移，并指导管理人协助飞马国际引入意向重整投资人, 从而大幅压缩重整期间的工作时间。预重整期间引入的重整投资人不仅在管理人预先工作的基础上制定重整方案并与债权人预先协商，还针对或有担保事项提出承诺解决的方案。而在预重整期间因深圳中院、管理人的提前介入所产生 的预先协商沟通的效果，不仅使得债权人、重整投资人对飞马国际的客观情况 以及后续重整有了充分认知，更使得各方获得了检视飞马国际重整价值的绝佳机会以及共同谋求纾困途径的市场化机制。

飞马国际重整案不仅发挥了预重整制度灵活性与高效性的制度优势，更为上市公司纾困途径提供了全新的思路：以制度化预重整实现行政司法联动，协同发挥私力协商与司法保护各自的优势，提前甄别重整价值并解决重整受理障碍，协力推动上市公司纾困重生。沪深交易所于2020年12月31日分别正式发 布退市新规以加快存量上市公司风险有序出清，在这种情况下，飞马国际重整 案对未来上市公司退出与拯救制度的完善提供了具有重要前瞻意义的示范案例。

长期以来，上市公司因其壳资源价值而拥有获得额外增量资源的天然禀赋, 壳资源与实体经济相分离，重整程序成了借壳、保壳的工具。然而随着中央层 面对于资本市场改革的不断深入，股票发行注册制与退市常态化齐步走，上市公司壳资源价值不断减少，借壳、保壳、炒壳行为持续降温。在这种情况下, 上市公司重整价值判断回归本质，即上市公司产业本身是否仍具有市场优势与拯救价值。

在深圳中院的指导之下，本案在预重整期间即确立了产业重整为重整导向 的核心原则。经全面调查与综合分析，飞马国际虽然连年亏损，但其垃圾焚烧发电业务仍具有重整价值以及未来持续经营的能力。据此，以依托原有产业为基础，飞马国际在预重整期间主动接洽并引入具有产业背景的重整投资人，并由后者提出了发展存量业务的经营重组方案。面对飞马国际体系内部错综复杂 '的关联关系，如何在最短时间内化解债务危机、完成低效资产剥离、保留核心 产业并为后续存量业务的发展提供保障成了本案的核心问题。为此，深圳中院 辨症施治、找准病因，并适用关联公司协调审理机制有针对性地为飞马国际纾困提供司法保障：

在目前我国宏观经济供给侧结构性改革、引导资金脱“虚”向“实”的宏 观背景之下，简单通过注入资产借壳上市来摆脱债务危机的做法将不再受市场推崇。而以重整程序引入产业投资人从根本上改善上市公司盈利能力的内涵改善型重整将成为上市公司纾困方式的主流。本案在此方面的前沿性探索不仅为上市公司产业重整未来方向提供参考蓝本，更为人民法院发挥司法能动性、灵活运用相关规则实现重整拯救提供典型案例。

长期以来，上市公司重整案件因其牵涉利益关系广泛等特殊性，而往往需要当地政府参与其中，法院直接指定由政府成立的清算组担任管理人是上市公司管理人指定的主流模式。重整程序中政府的参与在维稳、税务及征信恢复等方面发挥了重要作用，但也在一定程度上阻碍了市场主体形成私力救济的积 极性。

本案打破了以往由政府主导的上市公司重整模式，采取完全的市场化、公 开化与透明化为基本原则。根据深圳中院《审理企业重整案件的工作指引（试行）》，本案预重整管理人由债务人和主要债权人一致推荐的管理人名册内机构 所产生，充分尊重市场主体的选择，而在其后的重整程序中，预重整管理人继 续担任重整管理人，有效解决了工作的衔接与延续，极大提高了重整工作的效 率。在预重整期间及重整期间，本案严格履行信息披露义务，就程序所涉及的重要事项以及具体进程及时告知债权人、中小股东等相关主体，保障相关权利人的知情权。在深圳中院的指导下，预重整期间飞马国际引入了意向重整投资人并制定重整方案,管理人及时向全体债权人进行披露并组织各方通过线下沟 通会、线上交流等方式围绕重整预案展开充分讨论。

深圳中院受理重整之后，对于其他主体提出的更换重整投资人的申请广泛征求全体债权人的意见，充分保护了债权人的知情权和意思自治。而在重整计 划草案制定过程中，针对其中涉及的重整投资人受让股份对价、债权调整与清偿方案等内容，债务人、债权人及重整投资人以自身的法定权利为基础通过市 场工具展开了多轮的博弈。经充分博弈，重整计划草案的内容得到数次优化: 重整投资人一方面通过收购大额债权并豁免形成资本公积来增加转增的可偿债股票数量以提高债权清偿率，另一方面对飞马国际未来经营作岀业绩承诺并负责解决或有担保问题。可以说，重整计划草案的形成与优化均釆用市场化手段 并体现了市场主体的自主选择结果。

在重整计划草案第一次表决未获通过且再次表决仍可能无法获得通过的情 形下，深圳中院始终以尊重债权人会议和出资人组会议的意思自治为前提，坚 持以市场化为原则，严格慎用由法院强制批准重整计划的司法权力。在深圳中 院的指导下，管理人进一步加强与相关债权人、股东等主体的沟通工作，充分 披露风险，阐明利害关系，坚持以市场化的方式平衡各主体之间的利益冲突, 最终实现了重整计划草案再次表决获得债权人会议及岀资人组会议高票表决通 过的目标。