一、案例简述
美年大健康产业控股股份有限公司（以下简称“美年健康” “上市公司”“公司”）是一家以健康体检为核心，集健康咨询、健康评估、健康干预于一体的专业体检和医疗服务集团，也是目前中 国最大的个人健康大数据平台。公司以高品质、专业的健康体检为 基础，以健康大数据为根源，围绕专业预防、健康保障、医疗管家 式服务等领域展开服务，为企业和个人客户提供一流的健康管理服务。依托庞大的客户人群、海量精准的健康大数据平台，以及遍布 全国的标准化医疗服务体系，美年健康正在打造中国最具发展潜力 的大健康产业集群，而兼具生态圈平台和孵化载体的功能也使美年 健康成功构建了具有强大影响力的健康产业核心生态圈，并持续致 力于引领中国预防医学的发展和健康管理产业的变革。
美年健康收购慈铭体检（以下简称“标的公司”）分为收购参股权和控股权两个步骤：第一，美年健康引入并购基金深圳前海瑞 联二号投资中心（有限合伙）（以下简称“前海瑞联”）协助提前绑定收购慈铭体检27. 78%股权的交易，前海瑞联于2014年12月完成 了对慈铭体检27.78%股权的收购。2015年2月，前海瑞联将持有 的慈铭体检27.78%股权转让美年大健康产业（集团）有限公司 （以下简称“美年大健康”，系美年健康全资子公司）。第二，2017 年，美年健康完成了通过发行股份及支付现金的方式购买天亿资管、 维途投资、东胜康业、韩小红和李世海持有的慈铭体检72.22%股 权，交易金额为269 741.70万元。美年健康以非公开发行股份方式支付交易对价的87. 02%，总计234 741. 70万元，总计发行150 862 274股股份；以现金方式支付交易对价的12. 98%，总计35 000万元。

二、交易背景
（一）健康体检行业未来发展空间大，集中度低，亟待整合
根据《2016年中国卫生和计划生育统计年鉴》，2015年我国参加健康检查的人数为38 457. 90万，比2009年的22 993. 58万大幅提 高67.25% ,但2015年参加健康检查的人数仅占全国总人口数的 27.98% ,健康体检行业发展空间巨大。与此同时，自2008年以来， 专业体检行业开始进入整合阶段，北京、上海等一线城市的专业体检机构数量不断增加，竞争趋于激烈，大型专业体检机构通过新开 网点与收购相结合，迅速扩大市场份额，小型专业体检机构则逐渐 退出市场；而一线城市以外的地区则还处于市场培育或初步发展阶 段，市场潜在规模较大。
综上所述，我国健康体检市场总量已形成一定规模并将在未来 数年内持续增长，但业内企业数量庞大，行业集中度低，竞争者高度分散。健康体检行业的进一步发展亟须行业整合者对行业存量资源进行整合，解决业内竞争现状，重塑行业竞争秩序。
（二）慈铭体检系国内健康体检行业的领军企业之一
慈铭体检是以健康体检为主营业务的连锁化经营的专业体检机 构。作为国内健康体检行业的领军企业之一，慈铭体检自成立以来, 秉承“治未病，为人民健康服务”的经营宗旨，专注于健康体检领域，致力于健康体检行业的领导性品牌建设。
经过多年发展，慈铭体检逐步在国内主要城市建立了较为完善 的体检服务网络，在北京、上海、深圳、广州、武汉、南京、大连、 天津、成都、济南、金华、临沂、长春等国内主要城市拥有多家体 检中心，是国内规模较大、覆盖范围较广、年体检量及累计体检量较多的专业体检机构之一。
美年大健康与慈铭体检作为中国健康体检行业的领军企业，以 推动企业跨越式发展、促进健康体检行业向更高层次发展为出发点， 在政策、市场双重利好的背景下，达成了强强联合的战略合作意向。
（三）美年健康致力于成为地域覆盖广、服务实力强的国内领先 健康体检机构
美年健康在“打造中国体检行业领导者”的目标和“重点城市 与全国布局”发展战略之下，凭借专业与优质的服务、健全的管理 体系、合理的市场布局以及锐意进取的销售策略，实现了在健康体检领域的快速成长，成为国内规模最大、盈利能力最强的专业体检机构之一。
美年健康釆取“重点城市与全国布局”的发展战略、“自建与 并购”相结合的发展模式，迅速实现全国布局、网点快速扩张。在收购慈铭体检后，美年健康拟在“美年大健康”及“美兆”两个体检行业知名品牌基础上，进一步获取慈铭体检旗下健康体检相关品牌。由于“慈铭”品牌是标的公司通过多年积累已被当地客户认可的品牌，具有一定的商业价值。美年健康希望通过上述多品牌战略 的实施，扩大“美年大健康”这一品牌在全国范围内的影响力，同时充分打开当地市场，将慈铭体检的品牌价值发挥到最大化，实现多品牌的协同效应。

三、交易方案
（一）主要内容
1.收购慈铭体检27.78%股权
美年健康引入并购基金深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙） 协助绑定收购慈铭体检27.78%股权的交易。2014年12月8日，前 海瑞联与慈铭股份全体股东签署协议，约定慈铭股份全体股东将其 持有的慈铭股份合计33 333 333万股（占总股本的27.78%）以10 亿元价格转让给前海瑞联，全部以现金支付。本次转让中，慈铭体 检对应100%股份估值为36. 00亿元。
2015年2月12 0 ,美年大健康与前海瑞联签署协议，前海瑞联 同意将所持有的慈铭股份33 333 333股股份（占总股本的27. 78% ） 转让给美年大健康，转让价款共计102 951.50万元。
2.收购慈铭体检剩余72. 22%股权
美年健康拟向天亿资管、维途投资、东胜康业、韩小红和李世海非公开发行股份及支付现金购买其持有的慈铭体检72. 22%股权，同时拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集 资金总额不超过51 000万元。
（1） 发行股份及支付现金购买资产。美年健康拟以非公开发行 股份及支付现金的方式购买天亿资管等5名股东持有的慈铭体检 72. 22%的股权。
本次交易标的为慈铭体检72. 22%股权。根据中联评估出具的 《估值报告》（中联评咨字〔2016〕第617号），以2015年12月31 日为估值基准日，釆用现金流折现法及可比公司法对慈铭体检的全 部股东权益进行了估值，并以现金流折现法估值结果作为本次交易 的定价依据，慈铭体检100%股权的估值为373 629. 36万元。鉴于 出具的《估值报告》（中联评咨字〔2016〕第617号）有效期届满， 上市公司委托中联评估对慈铭体检100%股权以2016年12月31日 为基准日又出具了《估值报告》（中联评咨字〔2017〕第409号）。 截至2016年12月31日，慈铭体检的估值为374 945. 63万元，比截 至2015年12月31日的估值增加1 316. 27万元。基于上述估值结 果，经交易各方友好协商，仍以慈铭体检截至2015年12月31日的 估值为基础确定本次交易价格。经各方确认，慈铭体检100%股权的 交易对价为373 500. 00万元，对应本次标的资产，慈铭体检 72. 22%股权的交易作价为269 741.70万元，拟以非公开发行 150 862 274股股份及现金支付35 000万元的方式支付，发行价格为 15. 56元/股。本次交易完成后，慈铭体检成为上市公司的全资子公司。
（2） 募集配套资金。为提高重组效率，增强重组后上市公司持 续经营能力，上市公司计划在本次资产重组的同时拟采用询价方式 向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金 总额不超过5. 1亿元。本次募集配套资金拟用于支付本次交易现金 对价、用于标的公司的医疗设备釆购及支付本次重大资产重组涉及的中介机构费用。
本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实 施为前提，募集配套资金成功与否不影响发行股份及支付现金购买资产的履行及实施。如果募集配套资金出现未能实施或融资金额低于预期的情形，支付本次交易现金对价的不足部分由美年健康自筹解决。

四、并购影响
（一）对上市公司业务的影响
1.提升上市公司业务规模，增强盈利能力
慈铭体检作为国内健康体检行业内的领先企业，在国内拥有广 泛的网点分布和庞大的客户基础。截至重大资产重组草案公告日， 慈铭体检在全国20个地区设立了 58家控股体检中心，2016年体检 量达到251万人次，2017年1—6月体检量为116万人次。本次交易 完成后，慈铭体检与美年大健康一起作为上市公司旗下从事健康体 检业务的子公司进行运营。上市公司在健康体检行业的经营规模和 市场份额可大幅提升。
根据瑞华会计师事务所出具的《备考审阅报告》（瑞华阅字 〔2017〕01620004号），本次交易完成后，2017年上半年，上市公司 资产总额增长42.05% ,营业收入增长36. 53%。本次交易进一步扩 大上市公司的经营规模，提升综合实力及资本市场影响力。
2,发挥协同效应，促进上市公司业务发展
慈铭体检与上市公司均从事健康体检业务，本次交易完成后， 双方可以利用双方在体检中心布局上的互补性，提高对主要市场区 域的覆盖率，在一定程度上实现客户群体的统一销售，避免重复开 发。同时，上市公司可充分发挥双方在营销、釆购、管理等方面的 协同效应，降低经营成本，提升盈利能力。
（1）体检网点布局的协同效应。慈铭体检在北京的布局和市场 份额有着突出的优势，而美年大健康的体检中心布局主要集中在1、 二线城市，分布更广，相对平均，并逐步向重要的三、四线城市下 沉，双方在体检中心布局上有一定的互补性。本次收购完成后可进 一步提高上市公司对中国境内健康体检行业的覆盖率和区域覆盖率, 提高对客户需求的响应能力，从一定程度上实现客户群体的统一销 售，避免重复开发。
（2）运营层面的协同效应。在运营层面，本次交易有利于上市 公司与慈铭体检发挥双方在营销、釆购、管理等方面的协同效应, 降低经营成本，提升盈利能力。此外，双方借助庞大的标准化线下 服务平台以及海量的健康大数据，打造我国移动医疗服务的重要平 台和健康产业020的优秀载体，将打造国内规模最大、最具发展前 景之一的健康体检和健康管理机构。
（3）财务方面的协同效应。本次交易完成后，上市公司和慈铭 体检可以实现财务方面的协同。一方面，上市公司收购慈铭体检后， 企业内部现有资本资源可以统筹安排、调节使用，使有限的财务资 源达到最大、最充分的利用，减少外部融资数量，从而相对节约资 本成本。另一方面，本次交易完成后，由于规模扩大而导致经济效 益提高，优化资产负债结构，为上市公司融资提供了便利条件，有 利于降低融资成本。
（二）对上市公司财务的影响
假设上市公司已完成本次重组（不考虑配套融资部分），即上市公司已持有慈铭体检100%股权，按照上述重组后的资产架构，瑞华会计师事务所出具《备考审阅报告》（瑞华阅字〔2017〕01620004 号）。
截至2017年6月3。0 ,模拟计算的备考上市公司资产总额从 交易前的737 227. 87万元增加至交易后的1 047 204. 39万元，增幅 为42. 05%。本次交易完成后，美年健康流动资产增加45 231.90万 元，增加幅度为14.84%。美年健康非流动资产增加264 744. 62万 元，增加幅度为61. 21%。
标的资产慈铭体检的资产负债结构合理，偿债能力较强，本次重组的完成不会对上市公司的偿债能力构成重大不利影响。
（三）对原股东持股比例的影响
本次交易前，上市公司实际控制人俞某直接及间接持有上市公 司30. 95%股份。本次交易中，上市公司实际控制人以其控制的天亿 资管、维途投资先行完成对慈铭体检68.40%股权的收购，而后通过 上市公司向其新增发行股份购买慈铭体检68.40%股份得以增持上市 公司股份。因此，本次交易后，俞某直接及间接持有上市公司股份 895 404 700股，占上市公司总股本的比例分别增至34.81% （不考 虑配套融资）或34. 28% （考虑配套融资），进一步增加对上市公司 的持股比例并巩固控制权。

五、案例亮点
(-)通过交易方案设计有效促进达成交易
在本次交易中涉及体检行业两大巨头的产业联合，时间紧、资 金压力大，且交易对方存在现金退出需求，而上市公司自有资金有 限，则对交易的促成和推进均产生了较大的挑战性。在本次交易中， 美年健康通过引入并购基金过桥收购方式快速完成第一步，收购了慈铭体检参股权交易，而后在收购剩余股权中将上市公司实控人引进作为过桥收购的参与者，一方面保障了交易对方的现金退出需求， 另一方面又满足了上市公司实控人的增持需求，也保证了上市公司 对本次交易完成的掌控能力，起到了一举三得的效果。
在产业并购过程中，上市公司可通过聘请对公司行业有着深刻 积累、能够辨析行业整合逻辑，且具备丰富产业并购经验的财务顾问，协助公司开展交易谈判，充分协调各方交易诉求，合理设计交易方案，同时提供一揽子金融服务的架构设计及实施，促使公司抓住交易机会，在稍纵即逝的谈判窗口期中锁定交易。
（二）并购重组后续整合是重心
产业并购交易完成后，资产的整合效果更是评价本次收购交易 价值、成功与否的重要指征。本次交易后，上市公司充分利用美年 大健康和慈铭体检在网点布局方面的互补性，提高对中国境内健康 体检行业的覆盖率和区域覆盖率，提高对客户需求的响应能力。同时，上市公司充分发挥美年大健康和慈铭体检在营销、釆购、管理等方面的协同效应，以及在财务资源利用方面的协同效应，降低运营成本，进一步提升盈利能力。通过一系列整合，上市公司实现了进一步提升公司在健康体检行业的市场份额，进一步扩大在全国的 品牌影响力，增强了公司在健康体检行业的领导地位。